המו"מ על מכירת מניות ואופציות של עובדי חברות הייטק למשקיעים (סקנדרי) הופך בתקופה הנוכחית לפחות רווחי לעובדים. בחלק מהמקרים עובדים עוזבים חברות מקרטעות (וכיום "מקרטעות" הן גם חברות שכוונו להערכת שווי דו ספרתית במיליארדים והתכווצו לשווי חד ספרתי), ומנסים למכור את האופציות שלהם בכל מחיר. "חזרנו לשוק של קונים", אומר חיים שיף, מייסד-שותף ומנכ”ל פלטפורמת הסקנדרי אלפנט (Elephant) וסגן יו"ר דירקטוריון שותפות יוניק-טק להשקעות בסקנדרי.
שיף אומר שבמצב הנוכחי, שבו היוניקורנים ספגו צניחה בשוויים לאחר ההנפקות בבורסות, והקרנות הגדולות פחות נלהבות להשקיע סכומי עתק בהייטק הישראלי, גם עובדי הייטק שמעוניינים למכור את אחזקותיהם בחברות שלהם ייאלצו לקבל סכומים פחות גבוהים. לדבריו, מבחינת המשקיעים, זו שעת כושר: "אני חושב שעכשיו יהיו הזדמנויות פנטסטיות למשקיעים להיכנס. הם יכולים להיכנס לטבלת ההון (CAP table) של חברות פנטסטיות ולחזור לעסקאות הגיוניות כמו שהיו לפני שנתיים".
שיף משקיף על השוק עם ותק של יותר מעשר שנים של מסחר במניות חברות הייטק בסקנדרי, והוא מדבר עם הייטקיסטים בעלי מניות מחד, ועם משקיעים שמעורים במצב החברות מאידך. לדבריו, האנומליה שהיתה בשנתיים האחרונות עומדת להתיישר: "בשנתיים האחרונות היתה התנפלות על שוק ההון, וזה כמובן זלג גם לחברות הפרטיות - הכניסה המאסיבית העלתה את השוויים בצורה שלנו היה ברור - שמשהו פה לא עושה היגיון. אתה רואה מכפילים שהם לא הגיוניים, חברות שמכניסות מיליוני דולרים שמקבלות שוויים של מיליארדים. זה לא מתכנס לדברים שאנחנו מכירים. ובאמת כשזה פגש את השוק הציבורי, ראינו שהיו תיקונים מאוד אגרסיביים, וזה כבר זולג גם לחברות הפרטיות".
"בשנתיים האחרונות היתה התנפלות, הכניסה המאסיבית העלתה את השוויים למכפילים שהם לא הגיוניים, חברות שמכניסות מיליוני דולרים שמקבלות שוויים של מיליארדים. ובאמת כשזה פגש את השוק הציבורי, ראינו שהיו תיקונים מאוד אגרסיביים, וזה כבר זולג גם לחברות הפרטיות"
אז מה צפוי לנו כעת?
"ברור לנו שהיום הגיוסים יחזרו להערכות שווי אחרות. חברות שלא גייסו בתקופה הזו והן הפסדיות יחטפו קשה, חלקן או יסגרו או יימכרו. רק החזקים ישרדו. החברות החזקות יורידו קצת את הראש עכשיו, הן לא צריכות לגייס, והפוך – יש להן עכשיו הזדמנויות לרכישות אטרקטיביות. אתה יודע – העשירים נעשים עשירים יותר".
לדבריו, אנו רואים יותר ויותר חברות הייטק שקיבלו שווי של יוניקורן ולא מצליחות לגדול בקצב שמצדיק את השווי האדיר שלהן. "זו חלק מהבעיה של היוניקורנים, שהם גדלו גדלו אבל ברגע שהם לא פוגעים בתחזיות, בשנייה האוויר יוצא והם חוטפים" אומר שיף. "הוולואציות לא נסמכו על ביצועים אלא על תחזיות, ולפעמים על פנטזיות. וכשזה לא מתממש, מתהפכים עליך בשנייה".
חשוב להדגיש ששיף מסתכל על האירועים מזווית של משקיע סקנדרי, שרק מחפש הזדמנויות אטרקטיביות לרכוש מניות של עובדי החברה: "החברה עדיין מוכרת ב-100 מיליון דולר בשנה, אבל ברגע שהדברים התחילו להתחרבש שם, מבחינת שווי היא נמחקה, ככה!", הוא מתייחס לאחת המחיקות האחרונות בשוק, "היא היתה חברה נפלאה ואנשים עשו שם הרבה כסף בסקנדרי - אבל היום השאלה היא כבר לא באיזה מחיר לקנות, כי משקיעים לא רוצים לגעת בחברה הזו".
לדבריו, התוצאה עשויה להיות בריחה של עובדים מחברות שסובלות מצמצום שוויים: "היום הנהלות החברות קצת חרדות לאבד עובדים, אז הן מספרות לעובדים שהכל פנטסטי, הכל נהדר. אבל העובדים מסתכלים על מרכיב האופציות שלהם כהרבה יותר חשוב מהמשכורת. אז העובד אומר: 'אני מבין שפה אני כבר לא אעשה מיליונים'. ומכיוון שיש לעובדים האלה ביקוש – בטח לבכירים ביניהם - אז יאללה, הוא קופץ לדבר הבא". בשלב הזה, אותו עובד יבקש למכור את האופציות שלו למשקיע סקנדרי לפי שיפוג תוקפן, והוא יהיה גמיש מאוד במחיר שהוא יבקש.
"העובדים מסתכלים על מרכיב האופציות שלהם כהרבה יותר חשוב מהמשכורת. אז העובד אומר: 'אני מבין שפה אני כבר לא אעשה מיליונים'. ומכיוון שיש לעובדים האלה ביקוש – בטח לבכירים ביניהם - אז יאללה, הוא קופץ לדבר הבא"
שוק הסקנדרי הגיע ל-100 מיליארד
שוק המסחר העולמי בסקנדרי הוא שוק ענק, והיקפי המסחר גאו בשנה האחרונה להיקף של כ-100 מיליארד דולר. הוא מורכב מגיוסי סקנדרי שמבוצעים באמצעות הנהלות החברות עבור המייסדים והעובדים, ומהשקעות סקנדרי פרטיות – עסקאות בין משקיעים בודדים לעובדים בודדים בהן הבעלות על האופציות הנמכרות מחליפה ידיים בלי שהחברה מעורבת, לפעמים גם בלי שהיא יודעת.
אלפנט היא פלטפורמת תיווך שבה מציעים בעלי אחזקות ואופציות בחברות הייטק את המניות שלהם, ומשקיעים כשירים (כהגדרתם בחוק) יכולים להציע להם מחיר תמורת הסחורה. לפי הערכות, בפלטפורמה מתנהלות בכל רגע נתון עסקאות של עשרות מיליוני דולרים מול עשרות הייטקיסטים שרוצים להנזיל את האופציות שלהם. מנגד יש שם הון זמין בהיקף מאות מיליוני דולרים שמחפש השקעה מתאימה.
החברה לא מסתפקת בפלטפורמה הפאסיבית, ושיף מנהל דיונים אקטיביים עם הייטקיסטים ועם משקיעים כדי להביא אותם לעמק השווה. בכל המקרים הוא גם משקיע בעצמו ברכישת מניות באמצעות קרן פרטית, שמיועדת למי שלא רוצה להשקיע ישירות במניות. בשנתיים האחרונות, עם גאות היוניקורנים, הרגישו המשקיעים הקטנים קצת מחוץ למשחק. זו כנראה הסיבה העיקרית להקמת שותפויות השקעות, כמו למשל יוניק-טק או ביג טק 50, שעוסקת בהשקעה ביוניקורנים בשלבים שקרובים להנפקה. הפלטפורמה של אלפנט היא הכלי באמצעותו היא בוחנת השקעות חדשות.
הפוזיציה של חיים שיף מעניינת: הוא פחות מתעניין בעומק הטכנולוגיה או בתרומה שלה לעתיד האנושות, ויותר בצמיחתה של החברה וביכולת לממש את ההשקעות בהחזרים גבוהים. השנתיים האחרונות היו קשות מבחינתו, כשקרנות ענק אמריקאיות נכנסו לשוק וקבעו הערכות שווי גבוהות. אבל הוא משוכנע שהתקופה הזו, שכל מה שהייטק הפך לזהב, בדרך להסתיים.
כדאי לשים לב היטב למה ששיף אומר. אפשר לזהות חלק מהתחזיות שלו באירועי גיוס ואקזיט שקרו ממש באחרונה: "בגיוסי פריימרי אתה תראה שיהיו תיקונים בהערכות השווי. אתה גם תראה שיידחו גיוסים כי היזמים לא יהיו מוכנים להערכות השווי שיציעו להם והמשקיעים יגידו 'אוקיי, אז אנחנו לא משקיעים'. עד היום זה לא קרה כי כולם היו בריצת אמוק להיכנס ונראה מי ינצח".
"בגיוסי פריימרי אתה תראה שיהיו תיקונים בהערכות השווי. אתה גם תראה שיידחו גיוסים כי היזמים לא יהיו מוכנים להערכות השווי שיציעו להם והמשקיעים יגידו 'אוקיי, אז אנחנו לא משקיעים'. עד היום זה לא קרה כי כולם היו בריצת אמוק להיכנס ונראה מי ינצח"
אפשר למצוא לא מעט דוגמאות לתופעות שהוא מתאר. עובדים בחברה מסויימת שערכה סיבוב גיוס משמעותי באחרונה ביקשו למכור חלק מהאופציות שלהם לפי הערכת שווי גבוהה יותר מזו שלפיה גוייס הסבב האחרון. סיבוב בקרב משקיעים פוטנציאליים הראה שלא רק שהם לא מוכנים להעלות את השווי, אלא שהם דורשים לקבל הפחתה, בין 25% ל-50%, כדי להתמודד עם הסיכון הכרוך כעת בהשקעה בחברה. במקרה אחר, חברה שהכריזה על כוונתה לצאת לבורסה בניו יורק באמצעות ספאק, לפי שווי מסויים. אבל עובדים שביקשו לממש את האופציות לקראת האירוע גילו שהספאק ירד מהפרק בינתיים, והמחיר שמוצע להם הוא רבע ממה שהוערך לפני כן. ימים קשים.
אז איך יראה השוק בעידן החדש, עידן השוק של קונים?
"צריך לעשות פה חינוך שוק מחדש למוכרים. אני חושב שמצד המשקיעים יווצרו עכשיו הזדמנויות שלא היו בשנתיים האחרונות דרך עולמות הסקנדרי. נחזור למודלים שפויים, שבהם צריך לקחת בחשבון שווי של מניות רגילות מול מניות בכורה וגם את הפחתת הנזילות (liquidity discount). יש גם פערים של מידע שצריך לגשר עליהם והמשקיע מגן על עצמו במחיר כמה שיותר טוב, מה שנותן לו הגנה במקרה של ירידת ערך".
ואתה לא חושש מתופעה הפוכה - שהמשקיעים יזהרו עכשיו מלהיכנס לשוק?
"מתי טוב להיכנס? כשהשוק בירידה. ועכשיו הוא בירידה, עכשיו יש הזדמנויות. אני רואה את שנת 2022 כשנה עם המון הזדמנויות להיכנס לחברות פנטסטיות. למה? כי השוויים ירדו, ההנפקות נדחו. אבל בסוף זה יחזור. אז אם אתה רוצה להיכנס ואתה רואה חברה טובה, חלק מהאנליזה שלך זה לבדוק כמה כסף יש לחברה, כמה אוויר יש לה לנשימה, ואז להחליט אם היא תהיה מאלה שבולעות חברות אחרות או מאלה שבולעים אותן".
אתה מדבר על השקעה לתקופת זמן קצרה, עד שהחברה הולכת לבורסה
"נכון, הרעיון הוא להיכנס בשלב האחרון, כשאתה כבר מנטרל את הסיכון של הטכנולוגיה, למעשה מנטרל הרבה סיכונים שהמשקיעים הראשונים לקחו עליהם, ועדיין נשאר לך פה הרבה בשר מבחינת האפסייד. אנחנו מדברים בדרך כלל על בין פי 2 לפי 3 בכניסה לחברה שהיא late stage עד שהיא יוצאת להנפקה. הסיבה שעברנו מפלטפורמה שהיא רק ברוקראז' לפלטפורמה של ניהול קרנות, היא חלק מההבנה שלנו שאנחנו יודעים לקבל הרבה אינפוט דרך הפלטפורמה שאפשר ליישם אותה גם כמשקיע. עכשיו יהיו הזדמנויות להיכנס לחברות שהיו אמורות להנפיק עכשיו, ובסוף הן ינפיקו עוד שנה או שנתיים. וזה מייצר הזדמנויות פנטסטיות לבוא ולהיכנס על הקפ טייבל של החברות האלה. רק שצריך להיות יותר זהיר ולחזור למודלים הקודמים של איך לבנות עסקה בצורה שאתה מגן על עצמך".