מנכ"לי חברות סטארט אפ עוברים תקופה לא קלה. המשקיעים הפסיקו להשקיע, הצמיחה המהירה כבר לא מעניינת אף אחד, פתאום רוצים שהם יהיו רווחיים, יעילים, יפסיקו לשרוף כספים. כמו שאמר לנו השבוע עמי גל, מנכ"ל החברה הוותיקה SQream, "המטריקות הישנות חזרו לאופנה", בהתייחס לרווחיות ואיזון תקציבי.
כדי להראות חתירה לרווחיות, צריך לקצץ בשומנים - ולכן אנחנו רואים יותר ויותר סבבי פיטורים לא גדולים, כדי שהמשקיעים יראו שהחברה מתייעלת ומתאימה את עצמה לעידן החדש. גם אם יש כסף בקופה. קצת פחות בולטים הם קיצוצים נוספים, שגם קורים, למשל בתקציבי פרסום ויחסי ציבור, תקציבי נסיעות ואף תקציבי רכש. אבל החשש הוא שכל אלה הם רק המשחק המקדים. החשש הוא שבעתיד הקרוב ייאלצו מנכ"לים לקבל החלטות קשות באמת: או לקצץ עמוק בבשר החי, או לגייס הון בכל מחיר - וזה אומר גיוסי חוב או גיוסים בשווי מופחת (down-rounds). במקרים קיצוניים, חלקם יידרשו אפילו למכור את החברה.
"דאון ראונד" הוא הסיוט שטורף את שנתם של מנכ"לי החברות: הרגע שבו ייאלצו להסכים לגיוס לפי שווי נמוך מהשווי שקיבלו בגיוס הקודם. אבל כל הגורמים שאנחנו מדברים איתם מסכימים שעוד לא הגענו לשלב הזה - כרגע, אלה רק דיבורים, ויש כמה צעדים חלופיים שמנהלי סטארט אפים יכולים לנקוט בהם לפני כן.
עו"ד יאיר גבע, ראש מחלקת ההייטק (tech division) במשרד הרצוג פוקס נאמן, מסביר: "אין עדיין דרמות לספר עליהן. אנחנו בעולם דרוויניסטי, אז החברות החזקות עוד לא שם". לדבריו, "אנחנו נראה הרבה רכישות של חברות שנגמר להן האוויר. בדרך כלל אלה חברות שרצות הרבה זמן, חברות שהיו צריכות להיעלם ולא נעלמו כי כל הזמן היה מאיפה להביא עוד כסף, והן המשיכו כמו זומבי מהלך. עכשיו נגמר הדלק ובאות חברות חזקות וקונות אותן". גבע אומר שהוא מלווה מספר רכישות כאלה על ידי לקוחות שלו, שקונים חברות אמריקאיות, צרפתיות והולנדיות.
עוד מוסיף גבע: "בקרב החברות שאני עובד איתן אין מקרה שהן לא גייסו בשנה-שנתיים האחרונות. אז אתה מתקן את התקציב כרגע, ומגייס עוד קצת כסף מהמשקיעים הקיימים באמצעות הרחבת גיוסים קודמים, וזה מה שכולם עושים עכשיו. מספר הקסם הוא 24 חודשים, והרעיון הוא להימנע מליפול בעמק המוות הזה".
עו"ד יאיר גבע: "בקרב החברות שאני עובד איתן אין מקרה שהן לא גייסו בשנה-שנתיים האחרונות. אז אתה מתקן את התקציב כרגע, ומגייס עוד קצת כסף מהמשקיעים הקיימים באמצעות הרחבת גיוסים קודמים, וזה מה שכולם עושים עכשיו"
עידית מועלם-ידיד, שותפה בקרן פיטנגו צמיחה, אומרת שהיזמים והמשקיעים הפנימו את כללי המשחק החדשים, ואת העובדה שהרף להשקעה ממשיך לעלות ושקרנות ההון סיכון שמות דגש על מדדים נוספים בנוסף לצמיחה לבחינת שוויין של החברות: "היזמים צריכים להבין מהן אבני הדרך הבאות שהם רוצים להגיע אליהן ואז להבין מה אורך הדרך, ה-runway, שנדרש".
לדבריה, צריך לבנות תרחישים לצמיחה: למשל, בחברה שמוכרת בעשרה מיליון דולר, כשהיא בוחנת בין אפשרויות צמיחה של 80% , 100% או 120% - היא צריכה לבחון את ההשפעה על מכלול של מטריקות, לרבות מכפילי שריפת מזומנים וההחזר על עלויות הרכשת הלקוח, כמו גם ההשפעה על תזרים המזומנים - ולא רק על קצב הצמיחה. ב-2021, כדי להצדיק ולהדביק את הוולואציה, לפעמים ציפו מהן לצמוח כל כך מהר, בצורה שכבר לא הייתה הגיונית מבחינת ההשקעה הנדרשת".
"יושבים חזק על הכסף"
מתחת לפני השטח נשמעת ביקורת מצד מנהלי חברות הייטק כלפי מנהלי קרנות ההון סיכון, שיושבים על הכסף וכמעט ואינם משקיעים כעת. גם מנהלי הקרנות מודים, שלא לציטוט, שהם "יושבים חזק על הכסף" ולא משחררים. מי שנהנים במידה מסוימת מהמצב הם חברות בשלבי גיוסים מוקדמים, ששם הסיכון של המשקיעים מסתכם במיליוני דולרים בודדים. בחברות בשלבי צמיחה, הסיכון יכול להגיע לעשרות ומאות מיליוני דולרים, וכאן המשקיעים נעצרו.
עו"ד דניאל דמבוריץ, שותף הייטק במשרד יגאל ארנון - תדמור לוי, אומר שיש קרנות שהוא עובד איתן, שבמהלך 2021 ביצעו שש עסקאות השקעה משמעותיות, והשנה הן באפס עסקאות. לדבריו יש עדיין השקעות של קרנות, אבל בהיקפים קטנים משמעותית, כולל השקעות של קרנות אמריקאיות גדולות. הנתונים האחרונים שיצאו גם מאותתים על היחלשות בגיוסי ההון.
דמבוריץ מביע פליאה על השיתוק שאחז בקרנות, למרות שיש להם סכומים גדולים שמחכים להשקעה: "בשנתיים האחרונות הקרנות ניצלו את הגאות כדי לגייס הון, ועכשיו כולן יושבות על המשאבים אבל הם יצטרכו לעשות את הדיפלוימנט במוקדם או במאוחר. הקרנות שיעזו לקפוץ למים ראשונות יהנו מהשווים היותר נמוכים עד שהשוק יתחיל 'להשתולל' שוב".
מנהלי הקרנות לא יגידו את זה רשמית, אבל אחת הסיבות לעצירת ההשקעות היא לחכות שהמחירים ירדו, שהערכות השווי של החברות יופחתו לעומת הגאות של 2021. כדי שהדבר הזה יקרה החברות יצטרכו לעבור מסלול מייסר של קיצוצים, שינוי תמהיל הפעילות לדגש על מכירות, וגם אז, רבות מהחברות יידרשו להפחית את הערכת השווי שלהן במסגרת גיוס חדש, לעשות דאונראונד. מנגד, קרן השקעות ההון סיכון מאוד לא תרצה שחברות שכבר השקיעה בהן יגייסו הון בדאון ראונד.
עו"ד גבע: "אחד המכשירים המימוניים הפחות מדוברים אך נפוצים ביותר זו מסגרת אשראי שלוקחות חברות, שמאפשרת לחברות למשוך כסף לצרכי מימון במידת הצורך והוא מלווה בדרך כלל במתן אופציות לגוף המממן, כך שגם לו יש אינטרס בהצלחה החברה"
ואם מדברים על שוויים נמוכים, לפני שמגיעים לגיוסי דאון ראונד יש כמה חלופות שמנכ"לי חברות יעדיפו. אחת המוכרות היא גיוס חוב (venture lending) או מה שסביר יותר – מימוש אופציה לנטילת הלוואת הון שניתנה בסיבוב גיוס הון של החברה. "זה אחד המכשירים המימוניים הפחות מדוברים אך נפוצים ביותר", אומר גבע, "זו מסגרת אשראי שלוקחות חברות, שמאפשרת להן למשוך כסף לצרכי מימון במידת הצורך והוא מלווה בדרך כלל במתן אופציות לגוף המממן, כך שגם לו יש אינטרס בהצלחה החברה". לדבריו חברות רבות "התחמשו" בשנים האחרונות גם במסגרות חוב סיכון, ועתה הן צפויות לממש אותו כדי להימנע מגיוס הון בתנאים לא אידיאלים.
גם לדברי דמבוריץ זו אופציה שיותר חברות יממשו כרגע: "בסוף זו הלוואה בנקאית עם טיפה גרייס. אתה צריך להתחיל להחזיר את זה בתשלומים כך שזה לא עוזר לך אם אין לך מנוף של הכנסות. אני חושב שנראה יותר מאלה לפני שנראה דאון ראונדס.
"לגייס דאון ראונד, גם בשביל הקרנות שהשקיעו בחברות האלה וגם עבור החברות, זו תעודת עניות. לכן אני חושב שהבורדים, שבהם יושבים המשקיעים, דוחפים את החברות קודם להתייעל כלכלית, לחפש כסף בדרכים אחרות. לקרן VC זו תעודת סוף שנה לא מהטובות, אם היא צריכה לחזור למשקיעים שלה ולדווח שהשקיעה בחברה שעושה דאון ראונד".
עו"ד דניאל דמבוריץ: "לגייס דאון ראונד, גם בשביל הקרנות שהשקיעו בחברות האלה וגם עבור החברות, זו תעודת עניות. לכן אני חושב שהבורדים, שבהם יושבים המשקיעים, דוחפים את החברות קודם להתייעל כלכלית, לחפש כסף בדרכים אחרות"
עו"ד גבע אומר שגם אם חברה מגייסת הון תוך שמירה על הערכת השווי הקודמת שלה, עדיין מדובר בדאון ראונד. הוא מסביר שהפעילות השוטפת של החברה כוללת הקצאת אופציות כל העת- לעובדים חדשים, לספקים, לבנקים, בהיקף שמגדיל את כמות המניות ומקטין את השווי למנייה. גיוס נוסף ללא שינוי בשווי החברה פירושו ששווי האחזקות של בעלי המניות פחת.
עם זה הוא אומר שהמשקיעים, בעלי מניות הבכורה בחברה, מוגנים במצב כזה. לדבריו מנגנון שנמצא בכל חברות ההייטק מתקן את יחס ההמרה של מניות בכורה למניות רגילות. כך מוגנים בעלי מניות הבכורה מפני דילול המניות שמתרחש כל הזמן וגם מפני גיוס דאון ראונד, כשאז גדל מספר המניות שיקבלו המשקיעים ושווי האחזקות שלהם נשמר.
האופציות של העובדים יתומחרו מחדש
עידית מועלם-ידיד אומרת שהגיוסים יחזרו לקראת סוף השנה או הרבעון הראשון של 2023, אם כי לא בהכרח גיוסי דאון ראונד. למעשה, קשה יהיה לדעת אם גיוס מסויים עליו מכריזה חברה הוא גיוס דאון ראונד, פשוט כי החברות אינן מצהירות בדרך כלל על הערכת השווי לפיה בוצע הגיוס. אחד האינדיקטורים לגיוסים כאלה עשוי להיות הגדלה חריגה במספר המניות של החברה, שיעיד על ייצור מלאי מניות בגלל שינוי יחס ההמרה.
אינדיקטור אחר עשוי להיות הפחתה במחיר המימוש של האופציות של העובדים. כשמחיר המנייה יורד החברות צריכות להפחית במקביל את מחיר המימוש של האופציות, אחרת עלול להיווצר מצב שבו מחיר המימוש יהיה גבוה מהשווי של המנייה. חברה שעוקבת אחר מחירי מימוש האופציות בחברות הייטק היא חברת אקוויטי בי, שמתווכת בין עובדים לבין משקיעים שמעוניינים לקנות את האופציות שלהם. לצורך כך החברה צריכה לדעת מה שווי האופציות שבידי העובדים ומה מחיר המימוש שלהן.
גיא אלבז, מנהל פעילות אקוויטי בי בישראל, אומר שהנתונים שבידי החברה עדיין לא מעידים על סיבובי דאון ראונד: "לשמחתי, אני עדיין לא שומע על יותר מדי מקרים כאלה בישראל. אנחנו במצב שלחברות יש עדיין הרבה מאוד כסף ויש עדיין גיוסים בוולואציות גדולות יותר מהסיבובים הקודמים. מה שנראה בהמשך זה חברות שרוצות לתמרץ ולשמר את העובדים שלהם, והן יעשו תהליך של repricing, תמחור מחדש את האופציות. ראינו את זה בתחילת מגפת הקורונה".
תקופת הקורונה היא אולי התקופה הנכונה להשוות לתקופה הנוכחית, ולא המשברים של 2008 או של 2000. בתחילת הקורונה היתה בהלה בהייטק, מנכ"לים ראו את החברות שלהם עוברות לשיתוק ומיהרו לפטר עובדים. כמה חודשים אחר כך, כשהתברר שהקורונה היא תקופה שבה העסקים משגשגים, רבים מהם הצטערו על העובדים שפוטרו. הזיכרון הזה עדיין טרי במוחם. עכשיו כנראה, הם ישתדלו לקחת נשימה עמוקה ולעבור את התקופה בשלום, הם והעובדים גם יחד.