לפני כשבועיים יצאה הודעה מטעם חברת פיירבלוקס הישראלית ובה הכרזה: החברה הגיעה ל-100 מיליון דולר ב-ARR. כמה שבועות לפני כן גם חברה הסייבר Wiz שחררה הודעה דומה. עבור מי שאינו חלק מתעשיית ההייטק ההודעות הללו הן קצת בגדר תעלומה והצירוף המוזר כנראה מזכיר יותר שם של אנדרואיד בסדרה הבאה של מלחמת הכוכבים מאשר הישג בר ציון. בשנים האחרונות הורגלנו לחגוג דווקא הישג אחר - היוניקורן - שמסמל חברה פרטית שזכתה להערכת שווי מרשימה בסך מיליארד דולר, אבל אינפלציה גועשת והאטה גלובלית דחפו את ההייטק חזרה לדוחות החשבונאיים ושלפו משם מונח פיננסי - ARR - הכנסות שנתיות צפויות. למרבה המזל גם להישג הזה הוצמדה כבר חיה מיתולוגית מתאימה - הקנטאור.
אל מועדון ה-100 של ההייטק הישראלי אספנו חברות שהצליחו להגיע ליעד הנכסף של 100 מיליון דולר ב-ARR או בהכנסות. מנתונים שהצלבנו ב-tech12 עולה כי בישראל יש כיום כ-32 סטארט אפים פרטיים שהגיעו לרף ויכולים להעניק לעצמם את באזוורד הקנטאור החדש.
איך הפך ה-ARR לבאזז וורד החדשה והאם הקנטאור יתחיל עכשיו לככב על גרביים, ספלים ושאר סוואג? אם זה תלוי במשקיעים שאיתם דיברנו - כנראה שכן. מהטבלאות שלהם הוא מעולם לא נעלם, הם מתעקשים.
מה זה ARR
ARR הוא מונח ותיק במונחים של הייטק. הוא השתרש כמדד לגיטימי לפני כ-15 שנה, כשחברות עברו לפתח ולמכור תוכנה במקום וללא מוצר חומרה נלווה. הרוב המוחלט של חברות התוכנה פועל לפי מודל עסקי של תוכנה כשירות - SaaS - שזו בעצם דרך טקית להגיד דמי מנוי. הלקוחות משלמים דמי מנוי חודשיים, וכך אפשר לחשב הכנסות חודשיות ממוצעות. מהמספר הזה מפחיתים כמובן את היקף הביטולים הממוצע בכל חודש וכך נוצר מדד מדויק יחסית. לא מדובר בהכנסות (revenue) עצמן, אלא במדד חוזה פני עתיד ולכן הוא כמובן יכול להשתנות לטובה או לרעה ויש גורמים שונים שמשפיעים עליו.
Wiz, של מייסדי אדאלום, הודיעה שהגיעה ליעד הנכסף ולא שכחה לציין ולהבליט שהיא החברה שהגיעה להיקף ההכנסות הזה בקצב המהיר ביותר בעולם. בתגובה החלו לצוץ הסברים שונים לדרכים לנפח ARR. למשל, לא בכל מקרה כל הכסף שהלקוח משלם נכנס לחברה, מדובר לפעמים בהבדל של עשרות אחוזים שמופרשים לשותפים וכעמלות, וחשוב לשאול איזה מספר מכניסים לחישוב; אחרים הסבירו שיש מנהלי כספים שממציאים הנחות גדולות, מה שמאפשר להם לשים בטבלה סכום גבוה יותר מזה ששולם בפועל ולתרץ את ההפרש בהנחה חד-פעמית. יש עוד דרכים לרמות את ה-ARR אבל קצת מיותר להתעכב עליהן.
בין אם מדובר בהכנסות פרופר או ב-ARR, אלה מדדים מהותיים שקרנות השקעה בודקות היטב לפני שהן מקבלות החלטה, מה גם שבסופו של דבר זה כסף אמיתי שנכנס לחשבון בנק אמיתי ואפשר לראות האם החברה צדקה בתחזיות שלה. גם אצל חברה פרטית, סטיה גדולה ובלתי מוסברת היא סיבה להרים גבה, לבצע בדיקה מעמיקה ולהסיק מסקנות. ובסופו של דבר אם מייסדים שמו להם למטרה לרמות בדוחות החשבונאיים של החברה - קשה להאמין שהם ילוו את האקט בהודעה לתקשורת.
סיון שמרי דהן, שותפה בקרן קומרה: "חברות עם מכירות של פחות מ-10 מיליון קיבלו מחיר של יוניקורן בלי קשר למציאות - והמציאות היא קצב המכירות. האנומליה הזו היתה בולטת במיוחד בישראל, בגלל הכסף הגדול שנכנס לכאן לאו דווקא מקרנות שהתמחו בהשקעות מהסוג הזה ויצרו מצב של עודף היצע"
כל זה ממש לא אומר שהודעה על 100 ARR מעבירה את החברה אוטומטית לירוק. כמו המשפחות האומללות של טולסטוי, כל חברה מגיעה להישג הזה בדרכה, בוודאי בין סקטורים שונים. חשוב להתעכב ולבדוק כמה כסף היא הוציאה בדרך לשם וגם על כל לקוח. 100 מיליון דולר בהכנסות שנתיות זה נהדר, אבל אם על כל דולר שנכנס לחברה היא מוציאה שניים או אפילו דולר ושני סנט, היא צריכה לשנות את המודל. הכנסות מאותתות על לקוחות שמוכנים לשלם, אבל איך מגיעים אליהם? האם צריך להציע להם הטבות נלוות בשביל לשכנע אותם לרכוש את המוצר? אולי עלות תחזוקת המוצר עולה על המחיר שהוצמד לו? מספיק להסתכל על Uber בשביל להבין שהכנסות ענק מעידות על יציבות ויכולות לסחוב חברה שנים, אבל הן אינן מעידות על רווחיות.
"כולנו אוהבים מספרים עגולים"
המדד עצמו אולי אינו מדויק במאת האחוזים, אבל הוא גם לא נועד להיות כזה. למעשה, הבחירה במספר 100 מיליון כנקודת ציון נועד לחפות על חוסר הדיוק האינהרנטי. "כולנו כאנשים אוהבים מספרים עגולים" אומר ל-tech12 רונן ניר, שותף בקרן PSG ומי שמנהל את הפעילות שלה בישראל, בתשובה לשאלה מדוע 100 ARR הוא ההישג לפיו יישק דבר. "אצל חברות שמגיעות לקצב כזה של מכירות, קצב חידוש המנוי של הלקוחות שלהם גבוה מאוד. לכן זו המטריקה החשובה ביותר שצופה פני עתיד ובגדול היא אמינה. כשאת אומרת לי שחברה עשתה 20 מיליון דולר ARR אני שואל כמה היא עשתה בשנה שעברה ובזה מגולם כבר הקצב של שנה הבאה".
בקרן בסמר הגלובלית בחרו את המספר הזה כהישג שהופך חברה לייצור מסוג חדש - קנטאור. בקמפיין שהושק בספטמבר האחרון הסבירה הקרן שהיוניקורן, כינוי שנועד להצביע על הישג אגדי ונדיר בתחילת העשור הקודם, הפך נפוץ מדי. אם לפני עשור נולדו ארבעה יוניקורנים בשנה, היום המספר הזה עומד על 400. יותר מאחד ביום.
"באותן שנים היכולת להשיג הערכת שווי גבוהה הייתה אבן דרך משמעותית. היא נתפסה כמדד אמיתי לחיזוי יכולת ההצלחה של החברה ואותתה ללקוחות, לשותפים עסקיים, לעובדים ולתקשורת כי מדובר בחברה שצפויה לשרוד ולהגיע רחוק", כתב אדם פישר, שותף בבסמר, ב-tech12 בספטמבר. היום, הוא אומר, כל מה שיוניקורן מסמל לסביבה זה את העובדה שמשקיע אחד לפחות נתן לה את הערכת השווי הזו. קנטאורים, כך לפי בסמר, הם ייצור נדיר פי שבעה בהשוואה ליוניקורן המצוי.
בשיחה עם tech12 הוא מציין סיבה נוספת לכך שמדד הקנטאור חשוב: "עובדים היום לא מבינים שההבדל בין חברה שגייסה המון ולא מכניסה כלום ובין חברה שלא גייסה אבל מכניסה המון הוא מהותי. הראשונה יכולה עדיין להיסגר כל רגע". פישר מוטרד מהעובדה שהגיוסים מקבלים הד תקשורתי עצום והמספרים הגדולים מבלבלים את העובדים, בזמן שהכנסות ו-ARR הם נתונים שחברות שמרו עד היום קרוב לחזה.
"זה רף כניסה שאי אפשר לזייף אותו" אומרת סיון שמרי דהן, שותפה בקרן קומרה. "יוניקורן זה נורא אמורפי - חברה יכולה למכור ב-3 מיליון או ב-150 מיליון בשנה באותה וליואציה. אבל סיכוי ההישרדות של החברות הראשונות הוא כמעט סיכוי של ארלי סטייג'".
החברות שמובילות את קטר ההייטק
מכירות, אומרת שמרי דהן, מהוות אינדיקציה לבשלות של חברה. "ההתאמה לשוק - דהיינו product-market fit - מסמנת שהחברה עברה משלב שבו היא מפתחת את המוצר שלה ומתגלחת על כמה לקוחות ראשונים, לשלב שבו הלקוחות כבר משתמשים במוצר. זו לא מכירה חד-פעמית אלא בפעם השנייה והשלישית. בעצם השוק מצביע ברגליים ואומר 'יש צורך אמיתי במוצר של החברה ואנחנו משלמים עליו כי הוא חשוב לנו'. לא רק זה אלא מרחיבים את רכישת המוצרים לעוד מחלקות וגאוגרפיות. זה שלב שלא קורה כשחברה במיליון או שניים של הכנסות".
הגעה לנקודת ה-100 מבחינת הכנסות מסמנת עבור משקיעים חברה שמוכנה להנפקה משום שהמדדים שלה יציבים מספיק לעמוד בבחינה המדוקדקת והציבורית של התהליך. אם להיות בוטים, זה השלב שבו תיאורטית המשקיעים כבר יכולים לדמיין את האקזיט ולספור את התשואות שלהם. חלק מהחברות יבחרו להישאר פרטיות גם שנים אחרי, כמה מאלה ברשימה שלנו כבר הכפילו, ואחת או שתיים אפילו שלשו הכנסות, אבל נגיע גם אליהן.
"גם אם זו חברה שלא תנפיק, מכירות בהיקף כזה מעידות שיש לה תשתית שמאפשרת לה להיות עצמאית ולהעסיק מאות עובדים", מחדדת שמרי דהן. "אלה החברות שמובילות את קטר ההייטק ומבחינתי הכי חשוב זה שיש להן מודל עסקי איתן שהוא הבסיס לחברות המצוינות בעולם. לכן השנה הנוכחית חשובה מאוד לתעשייה המקומית. אם חברות מצליחות להגיע להיקף מכירות כזה היום - זה אומר שיש להן מוצר שלקוחות מוכנים להמשיך לשלם עליו גם בתקופה קשה. התקופה הזו מאפסת ומזקקת וגם קצת מחזירה אותנו ליסודות ההייטק הישראלי: טכנולוגיה משמעותית ומוצר פורץ דרך שאפשר לבנות על גבו חברה מצליחה. גם אם קצת יותר לאט ועם פחות כסף על השולחן".
רונן ניר, שותף בקרן PSG: "אם חברה מוכרת פרחים אונליין הרי שמרבית ההכנסה שלה מכל לקוח היא עלות הזר. חברות פרסום כמו פייסבוק וגוגל מדברות ב-revenue כי אצלם העונתיות גבוהה מאוד. השאלה המרכזית היא האם מדובר בהכנסות חוזרות, זה מה שהופך את זה ל-ARR"
שמרי דהן רומזת לתקופה שהיא לא רק טרום-קורונה, אלא גם טרום הכניסה של קרנות הענק לארץ. הקרנות, דוגמת אינסייט, טייגר, Coatue ואחרות, ביניהן קרנות פריווט אקוויטי, הגדילו את היקף ההון שהוזרם לחברות הישראליות ובהתאם גם את הערכות השווי שהוצמדו לכל סבב. "מה שקרה פה בשנתיים של הקורונה היה אנומליה גדולה מאוד כי עד אותה תקופה הסתכלנו על מדדי המכירות בתור מה שמבחינתו הגדיר את השלב ואת הווליואציה אם שאר הפרמטרים באמת טובים. אבל השוק נהיה לונה פארק ו-וליואציות עפו באוויר בלי שום קשר למה שקורה על הקרקע. חברות עם מכירות של פחות מ-10 מיליון, והרבה פעמים אפילו פחות מ-5, קיבלו מחיר של יוניקורן בלי קשר למציאות - והמציאות היא קצב המכירות. ראינו את האנומליה הזו בכל העולם אבל היא הייתה אפילו בולטת יותר כאן, בגלל הכסף הגדול שנכנס לכאן לאו דווקא מקרנות שהתמחו בהשקעות מהסוג הזה ויצרו מצב של עודף היצע. קרנות היו מוכנות לשלם כל מחיר כדי לשלם לחברות שנחשבות לטובות והרבה פעמים בלי ההוכחות שהן כאלה".
אולי יש שלזה גם פן חיובי? חברה מגייסת בהמון כסף מקרן מוכרת, נוצר סביבה באזז שעשוי להגדיל את המכירות שלה למשל?
"מעטות החברות שקיבלו הרבה מאוד כסף בווליואציה מאוד גבוהה ויצליחו לנצל אותו כדי לגדול לחברה של 100-200 מיליון דולר במכירות. בסוף מה שמכתיב לנו בשלבי הצמיחה את הווליואציה זה מה שקורה בשווקים הציבוריים ושם הווליואציות נפלו משמעותית, ב-70% אצל רוב השוק. היום הווליואציות שהחברות האלה קבלו בשוק הפרטי לא משקפות בכלל את זה מה שקורה בציבורי".
לא כל 100 מיליון דולר בהכנסות הן בהכרח חוזרות
בראש הרשימה הזו מתנוססת הכותרת "מועדון ה-100", וזה לא רק בגלל ש-"ARR" הוא מושג סתום שמרחיק את הקליקים. חברות SaaS מודדות ARR, אבל לא כל חברה היא חברת SaaS. גיימינג, רפואה, שבבים, חומרה ואינשורטק הם רק חלק מהסקטורים שמודדים הכנסות שנתיות ולא ARR משום שרובן ככולן לא מסתמכות על מינוי, או שההפרש בין המחיר ללקוח לסכום שנכנס לחברה גבוה מדי ואינו מייצר מדד אמין. הרשימה שבחרנו להציג כוללת גם חברות שלא מודדות ARR אלא revenue. אבל ההחלטה הזו קונטרוברסלית.
"אם חברה מוכרת פרחים אונליין הרי שמרבית ההכנסה שלה מכל לקוח היא עלות הזר עצמו" מסביר ניר ומוסיף חריגים נוספים: "חברות פרסום כמו פייסבוק וגוגל מדברות ב-revenue כי אצלם העונתיות גבוהה מאוד. הרבעון של החגים חזק מאוד והרבעון הראשון חלש מאוד אז לקחת את דצמבר ולהכפיל ב-12 זה פשוט לא נכון. השאלה המרכזית היא האם מדובר בהכנסות חוזרות, זה מה שהופך את זה ל-ARR".
סוג נוסף של חברות עבורן ה-ARR אינו מדד תקף הוא חברות שמעניקות הלוואות. כאן הסיבה היא כפולה: ראשית היקף ההלוואות החודשי משתנה ושנית ההכנסות של החברה מבוססות על אחוז מסוים או עמלה מהיקף ההלוואה וזו לרוב משתנה גם היא לפי מדדים שונים.
פישר מגדיל ואומר שהוא לא היה מכנה חברות שאינן חברות ARR קנטאורים. כל הרעיון, הוא אומר, הוא לשקף יציבות. יוניקורנים יכולים לקרוס ולהיסגר, אצל קנטאורים סביר שזה לא יקרה. "אצל חברות גיימינג למשל, כל שנה כל היוזר בייס מוחלף. יכול להיות שעוד שנה ישארו 5% מהיוזרים שיש היום. בחברות מנוי ישארו 90%. גם חברות אי-קומרס וביטוח אני מחריג מהרשימה, כי כשלמונייד מוכרת 100 דולר ביטוח, שני שליש מהסכום הולך לחברה אחרת. זה לא שזה לא הישג אבל נורא קשה להשוות. נגיד חברה שמכרה משקפיים ב-100 מיליון דולר, האם זה אומר לי משהו על העסק? לא, כי אני לא יודע איך החברה בנויה וכמה עובדים יש לה. הקטגוריה של הקנטאור זה משהו שנותן לי הערכה למוכנות להנפקה כי אני אומר שחברה כזו לא תעלם".
אם אין הסכמה גורפת אילו חברות צריכות להיכלל ברשימה כזו, האם יש הסכמה כיצד למדוד את ה-ARR? הביקורת שקיבלה ההכרזה של Wiz אולי לא מוצדקת, אבל היא לא מנותקת מהמציאות. יש דרכים לנפח ARR, רק שכל קרן שמכבדת את עצמה אמורה וטוענת שהיא מבצעת בדיקת נאותות לאמת את ההצהרות האלה.
"בניגוד להכנסות, שזה מדד שנכנס לדוחות חשבונאיים ולכן רו"ח מפקח עליו, ARR הוא לא מוצר שנוצר בספרים ולכן כל חברה יכולה לחשב אותו איך שהיא רוצה", אומרת שמרי דהן. "אנחנו מוודאים קודם כל שיש לך אכן תוכנה שנמכרת בצורה שנתית ושמשתמשים בה במהלך אותה שנה, זאת אומרת שאין משחקים של הכללת מכירות עתידיות או מכירות על הנייר שלא נכנסות לכיס של החברה. מעבר לנתון הזה אנחנו מסתכלים על gross margins - שולי רווח גולמי - כדי לוודא שהחברה לא רק מוכרת, אלא גם שחלק משמעותי מההכנסות נשאר בתוך החברה. אחר כך מסתכלים גם על הוצאות שיווק ומכירה, הוצאות פיתוח וכדומה, כדי לוודא שהמודל העסקי הגיוני ועל זה אנחנו מסתכלים בתוך היוניט אקונומיק - לראות שהכסף שמושקע בלקוח הבא חוזר לחברה בטווח ריאלי של כשנה, ושלאורך זמן ההשקעה בשיווק ומכירות מחזירה את עצמה. לוודא שקיים מנוע איכותי ויעיל.
"בחברה שמוכרת ב-2-3 מיליון בשנה עדיין אי אפשר לראות את האלמנטים הפיננסיים האלה ולכן לתת לה תווית של יוניקורן היא טעות נוראית. אין שום דרך לתת לה הערכה קונסיסטנטית שתהווה בסיס להערכה מחודשת שנתיים אחר כך".
כשאת מתבוננת ברשימה שלנו את רואה בה חברות גבוליות כאלה, שהגיעו למכירות גבוהות אבל שפכו יותר מדי כסף בשביל ההישג הזה?
"השאלה הזו תמיד קיימת. אפשר להשוות את היקף המכירות להון שגוייס כדי לנסות לקבל אינדקציה ליעילות. ברור שבשלבים הראשונים החברה מוציאה הרבה יותר כסף, אבל אחרי כארבע שנים היא אמורה להתחיל להחזיר את ההשקעה".
ההגעה ל-100 מיליון דולר היא ההישג המשמעותי, אבל קרנות צמיחה בודקות נקודת זמן נוספת, והיא הגעה למכירות של 10 מיליון דולר ARR. זו משוכה משמעותית שמסמנת מוצר מבוקש ותשתית קיימת ומכאן מתחילים לרוב גיוסי ההון הגדולים באמת, סבבי C וצפונה. נתון נוסף שעשוי להשפיע על אמינות ה-ARR כמדד, במיוחד בשלבים מוקדמים יותר, הוא המודל העסקי. "בחברה שמוכרת פרויקטים מאוד גדולים ללקוחות מאוד גדולים וכל עסקה אצלה היא בהיקף של מיליון דולר, הגעה ל-10 מיליון ARR היא רק עם 10 לקוחות", מסביר ניר. "כל תזוזה של לקוח היא הצלחה גדולה או מכה קשה. לעומת זאת, בחברות שמוכרות ב-50 אלף לעסקה ממוצעת ויש להן 200 לקוחות - הסטטיסטיקה מתחילה לעבוד. בגדול, ככל שמתקרבים לכיוון של 200 אלף דולר ומעלה לחוזה בודד - 10 מיליון ARR הוא אינדיקטור פחות טוב".
העובדה שהמדד הזה נחשף עכשיו, אחרי שנים שבהן חברות בשוק הפרטי התייחסו לנתוני ההכנסות שלהן כאל סוד מסחרי, גורמת לרבים לפקפק באמינות שלו. אבל השקיפות הזו טובה לתעשייה ואת ההישג עצמו אי אפשר לבטל. "לרגע כולנו שכחנו מה המשמעות של חברה שמגיעה למספרים האלה וכמה זה חדש בארץ", אומר פישר. "לדעתי הקנטאור הראשון בישראל היה רק לפני חמש שנים. וויקס למשל הונפקה כשהייתה ב-80 ARR. אי אפשר להשוות חברה עם 200 ARR לחברה עם 10 ומי שבנה חברה כזו מבין שאין אפילו ממי ללמוד איך עושים את זה. כשיזמים שלי מבקשים ממני לעזור להביא מישהו למרקטינג שכבר עבד בחברה שמוכרת ב-150 מיליון דולר בשנה אני אומר להם שאין עדיין אנשים כאלה".